证配所美欧日三大央行利率政策分道扬镳

长期以来证配所，欧洲央行与日本央行在利率政策调整上一直与美联储保持着亦步亦趋的状态，这不仅是美联储作为“全球央行之央行”的角色使然，也是美元在国际货币阵营中“一币独大”的地位影响所致，同时非美中央银行的利率政策若选择与美联储反向操作，更须承担因本币贬值或升值而衍生出的不小机会成本。但是，最近几年尤其今年以来，基于本土经济态势与通胀情势，欧洲央行与日本央行对利率方向的管控表现出了越来越明显“以我为主”的独立化特征，甚至出现与联储背道而驰的政策操作取向。

美联储延续按兵不动的节奏

自2024年9月起美联储连续三次降息，货币利率累计降幅达到100个基点，但继今年1月的首次年度货币政策会议做出了暂停降息的决定后，3月的最新货币政策会议又一次发布了将基准利率维持在4.25%~4.5%区间不变的声明，并且市场普遍认为，美联储本轮降息周期的第一阶段已经结束，再度接续降息的可能性呈边际递减趋势。

根据美国劳工统计局公布的数据，2月份美国消费者价格指数（CPI）虽然出现小幅环比上涨，但同比2.8%的涨幅却是在物价出现4个月反弹后的首次月度回落，与此同时，剔除波动较大的食品和能源价格的核心CPI同比上涨3.1%，创出近4年新低。不过，目前的核心CPI依然徘徊在远离2%政策目标的高位，并且单月数据的改善并不意味着通胀问题已然彻底解决，客观上势必抑制美联储继续放松利率政策限制性的行为；更为重要的是，短期的通胀数据也并没有反映出许多动态因素比如特朗普关税政策的发酵作用，也就并不可能从远期上打消美联储降息的担忧。

劳动力市场方面，相比今年1月份12.5万的非农就业人口数量，15.1万的美国2月非农就业人口显示出的是进一步改善趋势，同时连续两个月4.1%的失业率并没有打破近一年来4.0%~4.2%的正常波动区间，足以说明就业市场保持着较为充分的韧性;更为关键的是，今年前两个月，美国员工平均每小时工资分别增长3.9%和4.0%，时薪升至35.93美元的历史新高，工资通胀率明显超过物价通胀率，劳动力价格带动服务市场价格上涨进而为通胀加热的可能性依旧存在，从而诱发出了美联储越来越浓厚的观望意识。

再来看前面略微提及且令美联储最为敏感的特朗普关税政策。除了对进口钢铁、铝和汽车征收25%的关税外，特朗普已宣布开征最高为49%的“对等关税”，同时对美国进口的所有产品开征10%的关税。一方面，钢铁和铝等属于中间产品，进口关税上涨必然传导至终端产品上，同时对产成品与消费品加收关税，等于就是强迫企业接受更高的采购价格，但基于规避成本增升风险，销售企业必然向下游消费端转移压力；另一方面，在美国更高进口关税倒逼下，全球企业势必对传统生产链与供应链展开重构，且再配周期需持续数年时间，其间企业库存消耗后被迫接受高价替代品，形成长期成本压力；不仅如此，特朗普提高进口关税的粗暴举动已经引致了不少国家的强烈反对，贸易摩擦不断升级，由此衍生出的全球性再通胀风险也在与日俱增。正是如此，关税政策对美国通胀可能并不是一次性脉冲式影响，较大程度上会成为一种长期通胀的催化剂。

根据彼得森国际经济研究所的测算，关税可能使美国通胀率短期上升0.5~1个百分点，其中核心CPI同比增速至今年年底仍将达3.2%；当然美联储并不看重CPI，而是更加关注PCE（个人消费支出）平减指数，因为前者是基于一篮子固定商品所计算出的物价变动状况，后者是基于所有国内个人消费品价格平均增长情况推算出的通胀结果，即便如此，按照美联储的最新预测，2025年PCE通胀率依然为2.7%。

今年以来，美联储主席鲍威尔已就利率政策的方向先后三次做出几乎一致性的表达，一次是在参议院银行、住房和城市事务委员会举行的听证会上，另外两次是1月份和3月份货币政策会议的会后声明，从中可以得出四条重要结论：一是美联储并不重视物价短期指标，更关注长期通胀变动状况；二是目前美国经济形势良好，就业率符合预期，宏观经济基本面与劳动力市场的波动并不足以逆转通胀继续靠近政策目标运动的轨迹；三是关税政策可能对通胀形成进一步的威胁，通胀抬头与升级也处于敏感时刻；四是利率政策虽然存在限制性，但其实并不“明显那么紧缩”。基于以上逻辑，鲍威尔反复明示，在没有看到通胀继续接近2%政策目标的情景下，美联储“不急于”降息。但考虑到经济可能出现的衰退信号对美联储所形成的倒逼证配所，降息时间窗口大概率会推迟到今年第四季度，全年降息频率也只有一次，而不是先前市场普遍预测的2~3次。

欧央行放松利率限制性幅度

在去年下半年连续5次降息的基础上，欧央行今年3月再次全面下调了信贷产品利率，其中存款利率下调25个基点至2.50%，主要再融资利率、边际贷款利率分别从2.90%、3.15%下调至2.65%、2.9%。相比于美联储，欧央行的降息态度更为积极，频次更高和幅度更大，而且在6次下调借贷成本后，欧央行暗示将进一步放宽政策。

通胀出现明显放缓趋势无疑是欧央行延续降息周期的最基本动力。在今年2月之前的几个月时间里，欧元区CPI一直保持着攀升趋势，这种情况下欧央行仍然逆势操作，可见其放松利率限制性的定力与决心，而伴随着2月份通胀指标的显著改善，欧央行进一步降息的偏好更得到了强化。数据显示，欧元区2月CPI同比上涨2.4%，与核心CPI一起环比下降0.1个百分点，尤其是服务业CPI沉降至3.7%，且为2024年4月以来该指标首次击破4%的大幅回落，而考虑到服务业通胀是消费者价格篮子中最大的单一组成部分，也是过去一年价格过度增长的关键驱动因素，新拐点的出现让欧央行对通胀指标继续接近2%的政策目标增强了信心。

经济层面看，去年欧元区GDP增速只有0.1%，作为区内经济“火车头”的德国与法国两大经济体更是双双“熄火”，且迄今未见好转迹象。数据显示，反映经济增长前景的欧元区制造业PMI自2022年年中以来持续低于50，虽然今年2月该指标跳升到了47.6，但依然没有突破荣枯线的压制。不仅如此，先前一直较为良好的服务业PMI也在今年2月降至50.6的三个月低点，与此相策应，欧元区零售销售连续四个月出现下滑并降至半年最低点。特朗普的关税政策势必对欧元区经济形成进一步的扰动与冲击，欧央行据此将今明两年的经济增长预期分别下调至0.9%和1.2%，同时提升了货币政策的宽松度。

当然，外界也注意到，欧盟正在大规模增加国防军费支出，成员国不仅可以从欧盟委员会拿到总计1500亿欧元的贷款用于国防投资，同时欧委会准备再动用近8000亿欧元打造安全有韧性的欧洲。德国当选总理默茨提出的千亿欧元财政刺激计划日前获得了德国联邦议院的批准，该计划设立5000亿欧元特别基金，用于交通、电网等基础设施建设，并确定未来基金规模与国防支出一起不受债务上限的限制，由此完全打破了持续数十年的“债务刹车”机制，两项创新政策构成了两德统一以来最大规模的财政刺激。受到影响，德国经济有望摆脱低迷且迎来恢复性增长，由此也将对欧元区经济形成拉动作用，并衍生出新的通胀压力，欧央行可能据此减缓甚至停止降息的脚步。

但值得注意的是，无论是欧委会还是德国的增量财政支出，在资金使用方向上仅仅聚焦于传统国防与基础设施，此举既不能像技术创新那样带来持久扩张力，也不会如同经济或者行业转型那样产生新的增长机会，顶多只是形成短期刺激结果。不仅如此，若德国债务方案引发欧盟内部财政纪律争议，或特朗普关税冲击外溢效应扩大，德国乃至欧元区经济可能仍将难以摆脱疲态。按照高盛的预测，即便有新的财政刺激，德国2025年经济增长最多只有0.2%，同期欧元区GDP增速不会突破0.8%。果如此，欧央行就很难对降息持收敛姿态。

按照欧央行行长拉加德的最新表述，“利率朝着更低方向行进是明确的”，同时欧央行的利率决议声明也将货币政策从原来定义为“限制性的”更新为“有意义地减少限制”，这一信号表明新的利率水平虽接近中性区域，但欧央行不想关闭进一步降息的大门。目前来看证配所，即便考虑到前述财政政策的刺激，包括高盛、摩根士丹利和巴克莱等国际分析机构均预测，欧央行今年内仍会降息至少两次，且完全停止降息的风险根本不会出现。

日本央行提升加息行为偏好

日本央行持续十年之久的大规模货币刺激政策经过过去一年的接续退出而彻底画上句号，继而在今年1月份继续收缩利率活动半径，其中最为关键的短期利率从0.25%上调至0.5%；基于全球贸易紧张局势升级，日本央行在3月份的货币政策会议上做出了维持关键政策利率不变的决定，但丝毫不会影响接下来还会进一步加息的趋势。

日本国债收益率一直是货币利率的“晴雨表”，二者持久保持着非常紧密的正向关联。数据显示，目前最令市场关注的10年期日债收益率升至2010年以来的历史新高，同时5年期日债收益率达到2008年以来的最高水平，此外，20年期和30年期日债收益率也分别升至16年和18年高点。国债收益率的集体扬升显示的是货币利率还会继续收缩的前景预期，同时反映出市场对利率的重新定价，而且日本央行行长植田和男明确表示不会干预国债收益率，市场由此相信，日本央行会继续将利率朝着中枢位置推进。

与美联储与欧央行一样，日本央行也十分重视通胀因素对利率调整的决定性作用。日本总务省公布的数据显示，2月份日本国内CPI同比上涨3.7%，连续35个月保持在日本央行2%的目标之上，同时2月份日本核心CPI同比上涨3.0%，连续42个月徘徊在远离政策目标的高位；具有通胀风向标意义的日本东京3月整体消费物价同比上涨2.9%；而且，由工资上涨推动的服务产品价格上升还在继续蓄势。继去年基本工资涨幅达到30多年来的最高水平，今年1月份日本企业员工固定工资（即基本工资）又增长3.1%，创下33年来的最大增幅，而经过“春斗”谈判后，日本最大的工会组织日前对外表示，成员工会今年平均加薪将达到6.09%，再次创下30多年来最大幅度的加薪纪录。表面上看，虽然工资涨幅依然赶不上或者接近通胀升幅，但增量工资对消费的刺激从而拉升通胀却存在较大概率。

日本经济所表现出的韧性度也是强化日本央行进一步加息的重要变量。据日本内阁府公布的最新数据，至去年第四季度日本GDP连续三个季度保持增长，由此拉动日本经济年度大幅增长2.9%，尤其是在去年创下了40年来最大增幅的经常账户盈余规模后，今年前两个月日本出口再次先后同比劲升7.3%和11.4%，且出口创下了连续五个月增长的好成绩。虽然特朗普的关税政策的确会对日本出口形成不小冲击，但由于国内私人消费与企业投资自去年四季度以来出现连续改善，经济内生动能有望对外需拉力形成一定程度的替代，未来日本经济出现大幅回落的可能性并不大。

与过去四年连续下跌的趋势形成鲜明对比，今年以来日元成为了G10（十国集团）货币中表现最佳的货币，资产管理公司持有的日元净多头头寸达到四年来的最高水平，日本经济可以赢得的外资赋能力度有望提升；更让日本央行乐观看到的是，由于美日利差依旧较大，连续加息的步伐并没有让日元汇率在美元面前逞强发威，相反保持着明显弱势，日本出口由此接续高歌猛进，当然，日元对美元的贬值也导致日本进口商品价格上涨，从而加剧通胀压力，日本央行的鹰派立场也会因此变得更为坚定。

按照日本央行内部对名义中性利率的估算，日元利率中枢应当在1%~2.5%，IMF评估后的结论是，日本的中性利率区间为1%~2%，据此，摩根士丹利等预测，今年下半年日本央行会将利率从当前的0.5%推升至0.75%，明年年初加息至1.0%，至2027年日元政策利率将调高到1.5%。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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